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瑞银证券:IMF的新式武器

发布时间:2019-12-04 11:56:22

瑞银证券:IMF的新式武器 2011-11-22 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

有关PCL的消息也许是利好,但不会扭转局面周二下午,IMF宣布扩大成员国使用SDR(特别提款权)信贷额度的选项。

特别地,IMF设立了新的“预防性信用额度”(precautionarycreditline,PCL)以帮助成员国获得6个月到2年的流动性支持。融资额度最多是成员国SDR额度的1000%,取决于贷款的期限。

尽管公告中并未直接提及欧元区国家,但媒体报道还是称PCL可以提供给意大利这样的国家,即“基本面、政策和组织框架良好,在PCL核准之时并没有实际的国际收支需求,但存在一定的薄弱性,因此无法满足FCL[灵活信贷额度:使用该额度需要良好的历史记录]资格标准的国家。”对欧元区而言,作为一种潜在的新融资渠道,这则消息令人振奋,但并不会从根本上改变大局。

这是G20峰会提议的一个调整在戛纳G20峰会上,IMF已经在寻求建立包含下列因素的FCL或PCL:(1)将欧元区SDR额度汇拢在一起;(2)建立相当于SDR额度500%的信用额度;(3)比当前借款协定规模更大的SDR分配机制。不过,峰会上的相关讨论也建议意大利和西班牙以及其他欧元区风险国家不能使用这些额度,这使我们质疑实行这些措施的意义。今天的消息表明IMF内部讨论已经做出某种妥协,在G20财长下一次会面时IMF成员国将对此进行正式签署。

有多少钱可以提供给欧元区国家?目前的SDR分配计划总共可以提供2384亿SDR额度。欧元区风险国家的额度见下表。根据这一计划,意大利理论上可借款至多900亿欧元,为期两年。与其2012年单年3000亿欧元的借款需求相比,这也许并不足以带来太大差别,但至少这是前期款项,并且足以在一定时间内对欧元区债券的出售方产生威慑。在IMF的当前安排下,提出SDR申请的国家可以通过两种途径获得欧元,或是通过“成员国之间的自愿交换”,或是IMF指定特定的具有“强大外部头寸”的成员国从外部头寸疲软的成员国那里直接购买SDR。

“强大外部头寸”显然是指中国以及其他外汇储备较高的国家。即使这五个国家都向中国求救(可能性不大),也仅需1750亿欧元左右,仍然低于我们估计的中国欧元总持有额的30%。简而言之,中国完全可以承担。在戛纳峰会上,中国拒绝直接向EFSF注入现金、通过IMF实现较低风险并分享部分的全球性负担,对于已经抱有怀疑态度的中国人民而言,他们可能更容易接受这样的决定。

很多投资者质询西班牙和意大利这样的国家是否具有参与这一计划的资格。

PCL的措辞似乎有意使资格标准变得尽可能的灵活,但这绝非是欧元区国家能随意使用的额度。条款强调,第一笔款项(最多为SDR的500%)将需要进行审查,“全部款项必须在上述安排得到批准后方可提供,而在安排期间的剩余款项也将需要临时性的6个月审核。”简单来说,会有很多附加条款,而这也将是IMF确保有监督机制的一种方式,这在G20会议后已经得到广泛同意。这也将得到欧元区领导人和欧洲央行的欢迎。

作为对这种“慷慨”的回报,发展中国家将要求在IMF治理中拥有更多的话语权和投票权,而这主要是以欧元区的后退为代价。这也许是戛纳峰会后的一个妥协,由此G20不再对意大利和西班牙使用该额度持反对态度,但欧元区仍不能将其SDR额度合并使用。“欧元区额度”的1000%相当于整个IMF贷款能力的两倍还多——远远超出全球市场承受能力。此外,IMF似乎也没有推动2010年的额度改革,因为这将会使表1中的数字翻番。

我们最大的担心是这一信贷额度也许是非欧元区国家参与到欧元区救助计划中的上限。尽管欧元区尽了最大努力寻求支持,但直接参与EFSF注资的SPIV的兴趣有限,而且考虑到涉及的风险,也许在看到欧元区自身应对危机的计划出现重大转折之前,潜在的主权债投资者都不会理会进一步的请求。美国、中国、俄罗斯和其他国家都已经要求欧洲央行和德国采取更多措施来解决危机。

在它们看来,欧元区自身仍然拥有解决危机所需的资源,但缺乏政治意愿。如果欧元区没有采取任何重大的新举措,那么任何形式、任何渠道的新资金都不太可能向他们提供。

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